「香港飛龍」標誌 本文内容： 貨幣似乎是一種難以捉摸又非常重要的東西。貨幣又是我們基本上每天都會接觸的交易媒介。只不過現在不是以現金、而是以手機支付等形式進行交易，當前我們使用紙幣、硬幣等實物貨幣的機會非常之少。貨幣代表着財富，意味着購買力，更是我們應對不確定性的底氣，這是從微觀的角度來看待貨幣。從宏觀的角度看，貨幣還蘊含着更爲豐富的內容和意義，關乎着一箇國家經濟的健康發展和金融體系的平穩運行。著名經濟學家、哈佛大學肯尼迪學院高級研究員保羅·謝爾德（PaulSheard）的新著《金錢的力量》（ThePowerofMoney）以通俗易懂的語言對有關貨幣的一些問題進行了探討，這些問題包括貨幣是如何創造的、是否應該擔心過多的政府債務、貨幣如何產生破壞性作用、加密貨幣能否顛覆現有的貨幣體系，等等。謝爾德曾在標準普爾任執行副總裁，在野村證券和雷曼兄弟任首席經濟學家，從其任職經歷可以猜測這是一本偏向實際而非理論的書籍。關於貨幣的書可以說不勝枚舉，理論的、通俗的、嚴肅的、幽默的，內容多樣，不一而足。那麼爲什麼還要寫一本關於貨幣的書呢？作者認爲，雖然貨幣看似稀鬆平常，但關於貨幣的誤解、困惑和爭議比比皆是，很多人對貨幣的理解是似是而非的，需要對這些誤解和疑惑進行澄清，這也是這本書想要做的事情。當然，對於經濟學來說，如果某個人對所謂的疑惑和誤解提出一些新奇的觀點，也很可能是一家之言。所以對於本書作者的觀點，我們要理性分析和對待。出版社或許是出於銷量的目的，將中文書名定爲《金錢的力量》，但作爲本書的譯者，個人感覺還是《貨幣的力量》更合適一些。經濟的兩個維度在一箇物物交換的經濟中，所有東西都是真切而實際的，需求的耦合促成了交易，不需要其他中介的介入，但現代經濟包括兩個不同但又錯綜複雜的方面：實體經濟和貨幣經濟。實體經濟是GDP試圖衡量的內容，主要指企業使用資本和勞動力生產商品和服務；貨幣經濟是實體經濟的金融鏡像，與實體經濟緊密相連併爲實體經濟加油助力，也就是我們常說的，貨幣是實體經濟的血液，順暢的血液循環對經濟健康至關重要。在2008年全球金融危機之前的經濟學研究中，有一種被廣爲接受的觀點認爲，貨幣只是經濟的“面紗”，只會影響經濟的整體價格水平，也就是說貨幣是中性的，所以很多理論分析省略了貨幣的作用，但這種觀點的市場越來越小。我們明明看到，債務、資產泡沫等與貨幣相關的現象對實體經濟和金融體系產生了非常大的影響。在實際運行中，實體經濟與貨幣經濟是交織在一起的，很多時候我們沒有必要將二者進行涇渭分明的區分。人們很容易把貨幣看作是一種真實而有形的東西，但貨幣本質上是一種“社會建構”，是社會普遍接受的約定俗成。也可以說，貨幣是一種網絡，使用貨幣的人越多，這個網絡運行的越順暢，給使用的人帶來的便利程度越大。尤瓦爾·赫拉利曾說，貨幣設計創造一種新的主體間現實，這種現實只存在於人們的共同想象之中。現代貨幣都是法定貨幣（FiatMoney），即由法律認可的貨幣，貨幣背後沒有黃金等實物支持，人們相信一種貨幣實際就是相信發行這種貨幣的政府，這一點在國際化貨幣上體現的非常明顯。貨幣來自於哪裏貨幣來自於哪裏這個問題似乎非常簡單，在現代社會，難道不是中央銀行發行的貨幣嗎？這麼說沒錯，但除了中央銀行，還有很多主體與貨幣運行相關，最明顯的兩個主體就是商業銀行和政府。中央銀行發行貨幣。貨幣是由中央銀行發行的，是中央銀行的負債，這是任何一本關於貨幣的書都會講述的內容。需要注意的是，一般情況下中央銀行不直接向社會公衆發行貨幣，而是利用商業銀行作爲中介，向實體經濟注入貨幣。例如，中央銀行通過各種貨幣政策工具向商業銀行提供資金支持，增加了商業銀行的準備金，使商業銀行可以向個人和企業放貸。中央銀行向商業銀行提供的貨幣也被稱爲基礎貨幣或高能貨幣。當然，中央銀行也通過其他渠道釋放貨幣，例如，當中央銀行從金融機構或其他市場主體購買債券等資產時，也會增加銀行體系的準備金，2008年全球金融危機之後美聯儲等央行實施的量化寬鬆政策就是如此操作的。中央銀行控制着貨幣發行的“水龍頭”，當經濟中的貨幣低於合意的“水位線”，中央銀行就會調大“水龍頭”的出水量，反之則會調小出水量，甚至會回收過量的貨幣。商業銀行創造貨幣。銀行是經營存款和貸款的中介機構，在我們傳統的思維裏，銀行需要先吸收存款，然後才能發放貸款，存款的多少通過乘數作用決定了貸款的規模，這是經濟學教科書給我們傳授的內容，我們一直對此深信不疑，這也是“存款決定貸款”理論的基本內容。但故事還有另外一箇版本，即“貸款創造存款”（loancreatedeposit），顧名思義，所謂的貸款創造存款說的是貸款不需要由存款來支撐，反而是貸款衍生出了存款。存款支持貸款具有直覺合理性和實踐支撐，很多銀行也是這麼操作的，貸款創造存款則具有理論合理性，對於這兩種說法，我們要根據具體情境去分析。預算赤字創造貨幣。除了商業銀行之外，政府部門在貨幣創造過程中也發揮着重要作用，這一點經常被我們所忽視。預算赤字創造貨幣是有前提條件的，要看中央銀行如何對預算赤字做出反應，就如下面所討論的，如果將中央銀行和財政部門看作兩個密切配合的部門，並且可以在中央銀行負債（即貨幣）和財政部門負債之間進行結構調整，那麼預算赤字確實可以衍生出新的貨幣。之所以各國對這種做法保持嚴格約束，是因爲有些不負責任的政府很可能會造成嚴重通貨膨脹。關於政府債務的理解政府債務的主要表現形式是國債。國債是以一箇國家主權政府的名義發行的債務，與個人債務和企業債務在本質上是一樣的，只不過借款主體是政府。政府債務的規模是巨大的，都是以萬億來測度，這也導致社會擔心政府會無法償還債務，並極力要求限制政府債務規模的持續擴大。實際上，正是借款主體的不同導致了結果的迥異，我們不能完全以對待個人或企業債務的視角去看待政府債務。作者認爲，關於政府債務的誤解源於一種錯誤的想法，即認爲政府像一箇家庭或一箇公司一樣運作，但事實並非如此，政府是整個社會集體行動的載體。對於個人來說，由於生命和信用的有限性，必須在其生命週期之內保持平衡預算；企業也是如此，要根據其經營和利潤情況“看菜喫飯”，不能無限制地借債。國家政府則完全不同，政府的信用可以非常強大，而政府的預期存續期限要比個人和企業長得多，這就決定了政府的債務規模可以大得多。保持預算平衡曾經被一些國家政府奉爲圭臬。例如，即使是在20世紀30年代大蕭條初期，美國的胡佛政府也極力保持預算平衡，從這裏我們也可以看出，理唸的力量是非常強大的。預算平衡背後的邏輯是政府要儘量減少對經濟的干預，因爲徵稅等措施會扭曲經濟運行。政治經濟學家大衛·李嘉圖就曾指出，一國徵收的稅款，不管是出於支持戰爭的目的，還是爲了滿足國家的日常開支，又或者主要用於支持非生產性的勞動者，都是取自該國的生產性行業；從這些開支中節省下來的每一筆錢，一般都會增加納稅人的收入，或者增加納稅人的資本。根據李嘉圖的思想所總結出的“李嘉圖等價”（RicardianEquivalence）認爲，政府的赤字增加勢必要以未來更高的稅收來彌補，所以理性的人會保留更多的收入來應對未來的稅收，結果就是政府以債務形式增加支出的效果會被居民的消費減少所抵消。作者認爲，將一箇國家的政府視爲一箇家庭或企業，從而要求其保持預算平衡犯了邏輯學上的歸類錯誤（catego－ryerror），在作者看來，甚至不需要對政府債務過度擔心，有這樣幾個原因：一是從制度上看，中央銀行和財政部門是廣義政府的兩個部門，政府債務可以不是一箇問題。中央銀行和財政部門的分離只是爲了防止不負責任的財政行爲而搭建的現代制度架構，並不是天然就應該這樣的。本質上看，政府債務和中央銀行貨幣都是國家債務，從大政府的角度觀察，中央銀行貨幣和政府債券只是政府債務的不同表現形式。我們都知道，紙幣是中央銀行的債務，但從來沒有人將紙幣看作是需要償還的債務。因此，貨幣和政府債券形式的債務可以進行結構調整，最簡單的就是利用貨幣替換政府債券，這顯然是現代貨幣理論（MMT）的觀點。二是政府債務可以無限展期。政府存在的長期性決定了債務存續的長期性，目前各國通行的做法是利用新發債券來償還到期的債券，從而對到期債務進行展期處理，緩解債務約束，而且每次展期短則數年，長則數十年，至少短期內債務不是個大問題。三是政府債務對於持有主體來說是一種資產，政府債務規模同時也是社會資產規模。政府尤其是中央政府債券是一種優質資產，流動性高、風險非常低，是各類主體都主動配置的資產類別。對於國際化貨幣來說更是如此，國外積累的本國貨幣會主要投向政府債券等資產，作爲保值增值的手段。需要注意的是，政府債務被視爲優質資產並不是無條件的，當政府部門的信用和信譽掃地，這個政府發行的債券價值就會大幅下降，甚至沒有投資者願意購買。雖然作者給出了幾個不需要過度擔心政府債務規模的理由，但理解政府債務應該結合本國的實際經濟情況和政府債務形勢，空中樓閣地討論政府債務規模大小是沒意義的。首先，我們要關注的是政府利用債務去幹什麼了，如果政府非常低效甚至無效地使用債務資金，無論政府債務規模多大，都不應該繼續積累債務。反之，在經濟下行時期或基礎設施、社會保障等領域，政府通過一定規模的債務增加做出積極反應則是必要的。其次，社會對政府債務規模的看法是一箇非常重要的約束。即使政府債務規模較大，但社會認爲並不是問題，投資者也會積極投資政府發行的債券，此時就不需要過分擔心政府債務規模。如果社會對政府債務的看法發生了轉變，政府部門就要適當約束債務規模。當前美國就是這種情況，其政府債務規模已經超過36萬億美元，主權信用評級也被下調，新發政府債券利率不斷上升。貨幣的破壞性力量對於個人來講，貨幣是美好的東西；對於宏觀經濟來說，貨幣是有效的潤滑劑。貨幣能夠幫助經濟運轉，但有時候也會導致經濟崩潰。在2008年美國次貸危機爆發之時，作者保羅·謝爾德是雷曼兄弟的首席經濟學家，從其所在的位置看，他對美聯儲沒有救助雷曼兄弟持批評態度，也完全在意料之中，雷曼兄弟的破產也對謝爾德的職業生涯產生了較大沖擊。從這個角度看，謝爾德對貨幣的破壞性力量感受頗深。金融體系在實體經濟之外創造了一種流動性，但這種流動性具有不穩定性，可能會突然消失得無影無蹤，結果就是引發金融危機，並對實體經濟產生嚴重衝擊。那麼，流動性到底指什麼呢？流動性是一箇令人迷惑的詞語，在經濟學語境中，流動性大概有三種含義：一是指一種資產有多類似於貨幣，即它能在多大程度上可以作爲交換媒介，用於購買商品或清償債務；二是指作爲準備金或央行貨幣的同義詞，“央行向市場注入流動性”是金融市場常用的說法，實際上就是增加了銀行體系的準備金，這裏的流動性可以直接影響銀行間的資金充裕程度，進而影響銀行機構之間拆借的難易程度和利率水平；三是指在不影響資產價格的情況下買賣資產的可能性，這通常被稱爲“市場流動性”；在正常情況下，很多資產的市場流動性較好，但在危機期間，市場流動性可能突然凍結，無論何種資產都很難變現，這也是導致危機快速蔓延的重要因素。流動性是內生的，產生於經濟體系內部，一項資產具有流動性是因爲很多人願意拿貨幣來交易，之所以很多人願意這樣做，是因爲他們預期未來出售資產時也同樣有很多人願意購買。近幾年我們身邊就有一箇鮮活的例子，在房地產市場繁榮時期，房子的流動性很好，但隨着房價持續下行，房子的流動性突然大幅下降。金融危機快速蔓延期間，與流動性相關的一箇重要問題是判斷問題機構到底是流動性出現暫時不足，還是已經資不抵債，機構本身已經無法正常經營。對於暫時出現流動性問題的機構，中央銀行要提供救助措施，幫助其渡過難關，這也是“白芝浩原則”所倡導的政策舉措，中央銀行此時就充當了最後借款人的作用；但對於已經沒有持續經營能力的機構，也就是償付能力出現問題，就沒有必要採取救助措施，應該讓其有序破產退出市場。雖然上述二分法看似簡單，但實際操作中界限可能並沒有那麼清楚，一開始出現流動性問題的機構，如果不對其進行救助，那麼很可能會演變爲資不抵債機構；而對於剛剛處於資不抵債邊緣的機構，如果能夠對其提供有力支持，那麼它也可能恢復爲一家正常經營的機構。實際上，這也對政策部門提出了很高的要求。首先，要對機構的實際經營形勢做出判斷，這本身是很困難的，經濟和金融體系出現的很多問題本質上就是政府部門對信息瞭解的不完全，很難判斷經濟金融的實際形勢。其次，即使政策部門能夠看清機構的實際情況，有些政策也面臨着非常多的約束，出臺非常困難。對於同一個客觀問題，不同的人看法是不一樣的。最後，與單個市場機構不同，政府部門在危機時期是“大環境的影響者”，政府部門不能把外部環境視爲給定的條件，要思考如何影響經濟金融環境。所以，在考慮是否對一家機構進行救助時，政府要動態而非靜態地看待問題。美元能否走下“神壇”自從各國開始國際貿易以來，就面臨着一箇十分重要問題，該拿什麼進行國際結算。過去，白銀曾是國際貿易的重要交易媒介，明清時期我國就是白銀的主要流入國，但隨着主權貨幣的發展，以一些重要的主權貨幣作爲國際結算媒介逐漸成爲通行的做法。英鎊曾在國際貨幣體系中獨佔鰲頭，第一次世界大戰之後美元則逐漸享受着“囂張的特權”（“囂張的特權”是法國前總統瓦萊裏·吉斯卡爾·德斯坦所說，用來強調美國用本幣進行貿易計價結算以及在國際上借款的能力），1990年代以來，歐元、日元和我國的人民幣也在國際貨幣體系中佔據了一席之地。國際化貨幣具有非常強的網絡效應，使用的國家和地區越多，結算就會越便利。這有點類似於前些年我國的聯通、電信、移動等網絡運營商，同一個網絡內部，互發短信費用較低，但網絡之間則費用明顯較高。目前，美元依然是最主要的國際計價結算貨幣，以美元作爲國際儲備的規模最大，美國在享受“囂張特權”的同時，也將美元“武器化”，利用美元作爲槓桿對其他國家進行制裁，這使得其他國家怨聲載道，並尋求替代的結算手段。今年年初特朗普政府上臺以來，又掄起來了關稅大棒，經濟全球化進程受到了極大威脅，美國金融市場出現了較大動盪，相應地，國際社會也在重新思考美元的國際化地位。順暢的、大規模的國際貿易是國際化貨幣發揮作用的重要基礎，負責任、有信譽是國際化貨幣發行國應該具備的基本條件，穩定的預期是國際化貨幣發揮價值儲存功能的內在要求，平穩運行的金融市場是國際化貨幣的投資支撐，從這幾個要素來看，可以說美國正在自挖牆角，破壞美元的國際貨幣地位。美聯儲近期發佈的一篇文章顯示，考慮到被美國製裁的風險以及地緣政治因素，我國國內的銀行機構利用美元向新興市場經濟國際貸款規模減少，導致全球以美元向新興市場經濟國家提供貸款的規模在2022年至2024年初下降了10個百分點。當然，我們很難看到美元的國際地位突然大幅下降，即使是慣性的作用，也會使其在一段時期內維持較高的國際化水平。但美元所享受的“囂張特權”不是無條件的，更不是歷史註定的，時移勢易，美元的國際作用也會發生變化。對於美元來說，其他貨幣做對了什麼很重要，美國自身做錯了什麼同樣重要，甚至更加重要。加密貨幣能替代現有貨幣嗎從比特幣開始，加密貨幣走上了歷史舞臺。鼓吹者有之，嗤之以鼻者亦不乏，但加密貨幣的競爭力到底如何呢？作者認爲，至少有以下幾個原因值得我們認真對待加密貨幣：一是加密貨幣的反叛精神。許多加密貨幣的開發者、用戶和推動者都對政府控制的貨幣體系抱有不信任態度，並渴望有一箇不需要中央權威或中介機構的貨幣體系。二是與歷史軌跡有關。隨着互聯網的快速發展和一切事物的數字化，世界正在經歷快速的技術創新，現在尚不能斷定加密貨幣會否在未來的金融體系中佔據一席之地。三是加密貨幣的出現迫使中央銀行不得不認真思考加密貨幣到底會對現有的貨幣體系產生何種影響，甚至很多中央銀行已經推出了具有政府背景的加密貨幣，即中央銀行數字貨幣（CBDC）。四是即使加密貨幣無法替代現有的貨幣體系，也很有可能以某種形式繼續存在下去。評估加密貨幣作用的一箇視角是其在多大程度上發揮了貨幣的職能。例如，加密貨幣是否發揮了計價單位、交易媒介、價值儲存等功能。作者分析認爲，從上述幾方面功能看，加密貨幣還不足以成爲當前主權貨幣的有力挑戰者。先來看計價單位，目前我們很少發現有哪些商品是以某種加密貨幣計價的，即使有也非常罕見，反而是加密貨幣本身是以當前的主權貨幣進行計價。再看一下交易媒介功能，這個功能與計價單位密切相關，如果加密貨幣尚未被用作計價單位，那麼使用其作爲交易媒介就沒有多大意義，除非它作爲一種支付系統在某種程度上更優越，並足以抵消將加密貨幣轉換爲法定主權貨幣所產生的成本。最後看一下價值儲存功能，顧名思義，價值儲存就是在一段時期之後，價值儲存載體要能夠較好地保持價值水平，這是衡量價值儲存功能的一箇重要標準。以比特幣爲例，其價值波動幅度非常之大，當其價格上漲時（5月22日，1比特幣的價格再度超過了11萬美元），可以作爲一種很好的價值儲存手段，但當其價格暴跌時，其價值儲存功能就無從談起，此時就不是價值儲存了，而是價值消耗。因此，從上述貨幣的三個職能來簡單分析，加密貨幣還遠遠不能替代現有的貨幣體系，但也不能對加密貨幣視而不見，加密貨幣的出現對全球央行來說是一箇衝擊性事件，從以下三方面對央行履職產生了重要影響：首先，加密貨幣的出現爲傳統的以銀行體系爲基礎的支付機制提出了一箇替代方案。支付體系是中央銀行運行最基礎也是非常重要的基礎設施，加密貨幣的初始目的之一就是建立一套去中心化的體系機制，並對現有的支付體系形成一定的替代。其次，中央銀行執行貨幣政策和維護金融穩定的職能可能受到擾動。目前加密貨幣更類似於一種可以投資（或投機）的資產，並且極易產生泡沫。即使加密貨幣只是與現有貨幣體系共存，也會對現有貨幣體系產生溢出效應。三是加密貨幣促使中央銀行採取了“打不過他們就加入他們”的策略，並探索如何更好利用加密貨幣的優勢。貨幣是一種看似尋常又耐人尋味的存在，是一種真切而實際的東西，也是一種約定俗成的社會建構。上面只是從幾個角度簡單介紹了關於貨幣的一些問題和爭議，探討貨幣還有很多維度。《金錢的力量》這本書從作者的思考和視角對貨幣進行了分析，但作者的分析絕不是定論，只是研究貨幣文獻汪洋中的一粟。 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